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对(dui)于生于80、90年代的(de)(de)人来(lai)说，提起冷酸(suan)灵牙(ya)膏，想到的(de)(de)一定是那句脍炙人口的(de)(de)广告词——“冷热酸(suan)甜(tian)，想吃(chi)就吃(chi)”。现在这款牙(ya)膏的(de)(de)母(mu)公(gong)司重庆登(deng)康(kang)口腔护理用品股份有(you)限(xian)公(gong)司（以下简称“登(deng)康(kang)口腔”）披露(lu)了招(zhao)股说明书，准备登(deng)陆深圳交(jiao)易(yi)所(suo)上市，由(you)中信(xin)建投担(dan)任(ren)主承(cheng)销商。

根据官网(wang)介绍，登(deng)康口(kou)腔前身为(wei)重(zhong)(zhong)庆牙(ya)膏厂，其发展历史可追溯(su)到1939年的(de)大来化学制胰厂，被誉为(wei)重(zhong)(zhong)庆轻工业(ye)的(de)“五朵(duo)金花”之一，旗(qi)下有口(kou)腔护(hu)理(li)知(zhi)名品(pin)牌(pai)(pai)(pai)“登(deng)康”“冷酸灵”、高(gao)端专业(ye)口(kou)腔护(hu)理(li)品(pin)牌(pai)(pai)(pai)“医(yi)研”、儿童口(kou)腔护(hu)理(li)品(pin)牌(pai)(pai)(pai)“贝乐乐”、高(gao)端婴童口(kou)腔护(hu)理(li)品(pin)牌(pai)(pai)(pai)“萌芽”等五条产品(pin)线。

牙膏一直是个高(gao)毛利生(sheng)意，此(ci)前(qian)我也写过舒克牙膏母公司薇(wei)美姿(zi)的(de)IPO，和成(cheng)立于(yu)2014年的(de)薇(wei)美姿(zi)不同，冷酸(suan)灵(ling)面(mian)世于(yu)1987年，至今已有35年历史，根据(ju)尼尔森 2021 年线(xian)下(xia)零(ling)(ling)售统计数据(ju)，冷酸(suan)灵(ling)牙膏市(shi)场零(ling)(ling)售额份额位居行业第四、本土品(pin)牌(pai)(pai)第二(er)，第一大品(pin)牌(pai)(pai)是云南白药。

这款老(lao)牌牙膏IPO是(shi)否具备足够的底气，本文将重点讨论。

01

毛利42%，一年卖出11亿

从(cong)招股书(shu)数(shu)据来看，冷酸灵当下的情(qing)况并(bing)不算糟，但也(ye)谈不上很精彩。

2019年(nian)至(zhi)(zhi)2021年(nian)，登康口腔的(de)年(nian)营收(shou)分(fen)别为9.4亿(yi)元(yuan)(yuan)、10.3亿(yi)元(yuan)(yuan)和(he)11.4亿(yi)元(yuan)(yuan)，增速分(fen)别为9.5%和(he)10.6%，增速相对平稳。利(li)润方面，2019年(nian)至(zhi)(zhi)2021年(nian)，登康口腔净利(li)润分(fen)别为0.63亿(yi)元(yuan)(yuan)、0.95亿(yi)元(yuan)(yuan)和(he)1.19亿(yi)元(yuan)(yuan)。其收(shou)入(ru)主(zhu)要来源于成人牙膏，占(zhan)比约在80%，收(shou)入(ru)的(de)大头(tou)还(hai)是在冷酸灵品牌。

根据中国(guo)口腔清洁(jie)用品护理协会的(de)定义，中国(guo)牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)市(shi)场的(de)产品按照标准(zhun)支(zhi)，即100克/支(zhi)的(de)单价(jia)划分，主(zhu)要分为：AAA级牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)、AA级牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)、A级牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)、B级牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)、C级牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)。AAA级大于22元/支(zhi)，C级小于7元一支(zhi)，而登康口腔的(de)成人(ren)牙(ya)(ya)(ya)(ya)膏(gao)(gao)的(de)平(ping)均销售单价(jia)为2.62元，距离(li)(li)最低档(dang)的(de)C级标准(zhun)还(hai)有一大截距离(li)(li)。

之(zhi)前写过(guo)许多(duo)轻(qing)工日化类公司(si)，它们有(you)一(yi)个共同的(de)(de)特(te)点(dian)，就是销(xiao)(xiao)售毛(mao)利(li)(li)率高。尽管登康口(kou)腔的(de)(de)产(chan)品定位(wei)较为低端，其(qi)42.1%的(de)(de)销(xiao)(xiao)售毛(mao)利(li)(li)率仍然符合这个规律。但(dan)从(cong)净利(li)(li)率来看，公司(si)的(de)(de)表(biao)现(xian)并(bing)不算(suan)亮眼，过(guo)去3年的(de)(de)平均净利(li)(li)率仅为8.9%。

那么，卖冷酸灵挣来的钱花去(qu)哪里了(le)呢？答案是渠道和营(ying)销(xiao)。

过(guo)去三(san)年(nian)，登康口腔销售费(fei)用(yong)分(fen)别(bie)为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元，分(fen)别(bie)是(shi)净利润的4.37倍(bei)、2.79倍(bei)、2.34倍(bei)；1198名(ming)员工里，销售人数为646名(ming)，占比也(ye)超(chao)过(guo)一半；过(guo)去三(san)年(nian)，在(zai)广告上(shang)登康口腔分(fen)别(bie)花费(fei)了6394.51万(wan)元、8727.15万(wan)元和4655.49万(wan)元，去年(nian)还是(shi)因为疫情(qing)耽搁，才导致了广告宣(xuan)传费(fei)用(yong)的下降。

宣传少了促销就(jiu)得(de)跟上，于(yu)是在(zai)促销费(fei)用上，公司去年(nian)花费(fei)了1.15亿元(yuan)，远(yuan)高于(yu)2020年(nian)的5215万元(yuan)，也几乎(hu)等(deng)同(tong)于(yu)全年(nian)的净(jing)利(li)润。

营收数据(ju)中，唯一算得(de)上亮点的是其电商渠道销售(shou)收入(ru)的增长，从2019年的5743.98万元增长至2021年的1.5亿元，复合增长率为(wei)62.2%。但电商销售(shou)占其收入(ru)比重(zhong)仍然很小，销售(shou)的大头还是传统(tong)快(kuai)消品惯(guan)用的经销商渠道，因此电商的高增长并没有显(xian)著(zhu)带动公司整体(ti)营收的增长。

登康口腔作为一个小体量(liang)(liang)的公司(si)，增速又(you)不亮眼，本(ben)身就较难受到资(zi)本(ben)市(shi)场的关注(zhu)。而上(shang)市(shi)前管理层的突击入(ru)股与大量(liang)(liang)分红，则更让人担心其(qi)募资(zi)前景。

现在的登康口腔，是2001年(nian)(nian)12月由(you)重庆牙膏厂作为主要发起人成立的。2018年(nian)(nian)6月，公(gong)司启(qi)动混改(gai)，于2020年(nian)(nian)1月引(yin)入了温氏(shi)股份旗下(xia)的温氏(shi)投(tou)(tou)资(zi)作为唯(wei)一战略(lve)投(tou)(tou)资(zi)人，而(er)后又在同年(nian)(nian)3月通过增(zeng)资(zi)扩(kuo)股引(yin)入了核心骨干持(chi)股平台本(ben)康壹号(hao)和本(ben)康贰号(hao)。

上市前，重庆市国资委下属轻纺集(ji)团直接持(chi)有登康(kang)口(kou)腔79.77%的股(gu)(gu)份(fen)，为(wei)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)东；温氏股(gu)(gu)份(fen)通过温氏投资持(chi)有登康(kang)口(kou)腔8.1%的股(gu)(gu)份(fen)；本(ben)康(kang)壹号和(he)(he)本(ben)康(kang)贰号分别持(chi)股(gu)(gu)4.89%和(he)(he)4.93%，重庆百货持(chi)股(gu)(gu)2.31%。

同时，公司(si)还从(cong)2019年(nian)起实行了多次现金分(fen)红，过去三年(nian)累计分(fen)红3.34亿(yi)元，甚至高于过去三年(nian)的归(gui)母净利润(run)总和(he)。尽管如此，公司(si)账上仍有(you)2.87亿(yi)货(huo)币资(zi)金，流动性仍然充足(zu)。

本次公司打算在深交所募资(zi)6.6亿(yi)元，其中2.2亿(yi)投(tou)(tou)(tou)向(xiang)(xiang)智能制造升级(ji)建设项(xiang)(xiang)目，3.8亿(yi)投(tou)(tou)(tou)向(xiang)(xiang)全渠道营(ying)销网络升级(ji)及品牌推广建设项(xiang)(xiang)目，剩下(xia)的(de)(de)钱(qian)分别投(tou)(tou)(tou)向(xiang)(xiang)口腔健康研究(jiu)中心建设与数字化(hua)管理平台建设。但(dan)手头(tou)不缺钱(qian)的(de)(de)登康股份，给股东大手笔分红(hong)，转(zhuan)头(tou)又来市(shi)场上募资(zi)，很难让二级(ji)市(shi)场的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)资(zi)人(ren)们轻易埋(mai)单。

02

VC/PE爱投“老字号”

在前几年消费还火的(de)时(shi)候，VC/PE曾(ceng)一度打起了(le)“老(lao)字号”的(de)主意，核心思路是依靠老(lao)品(pin)牌的(de)“情怀”加上(shang)现代化的(de)经营理念(nian)和营销手(shou)段，打造新时(shi)代的(de)潮(chao)流爆款(kuan)。

我也(ye)曾(ceng)写过，以(yi)“国(guo)潮(chao)”推(tui)动自身(shen)品牌升(sheng)级(ji)的(de)李(li)宁(ning)可能(neng)算是这个(ge)领域里为数不多的(de)成功者，比如(ru)他收购(gou)英(ying)国(guo)鞋品牌Clarks，但其(qi)在推(tui)动品牌升(sheng)级(ji)的(de)过程中被跨境并购(gou)主导的(de)安踏(ta)实现(xian)了弯道(dao)超车(che)，也(ye)不知道(dao)李(li)宁(ning)自己能(neng)不能(neng)认下这个(ge)“成功”。

2020年底(di)融资过亿的“汉口二(er)厂(chang)”也是一(yi)个典(dian)型案(an)例。凭着年轻化的设计(ji)，汉口二(er)厂(chang)的产品曾一(yi)度成为(wei)(wei)网红(hong)，也为(wei)(wei)公司(si)拿到了高瓴、顺为(wei)(wei)、清流(liu)资本等机(ji)构的3轮(lun)投资，交易金额过亿元。但在那之后，公司(si)也再无新融资的消息(xi)。

如今消费遇冷(leng)，回头看看，着实很难说出几(ji)个打了漂亮翻身仗的老品牌，而(er)老品牌战略升级这个故事，现在也没什么人讲了。

究其原因(yin)还是品(pin)牌(pai)的(de)(de)定(ding)位问题。一个品(pin)牌(pai)，一旦在(zai)消(xiao)费者中固(gu)化(hua)了(le)某种(zhong)定(ding)位，再(zai)想改变绝非易(yi)(yi)事。冷酸灵低价牙膏的(de)(de)定(ding)位目前已深入人(ren)心，再(zai)加上(shang)公(gong)司大量(liang)的(de)(de)促销投入，更是固(gu)化(hua)了(le)这一定(ding)位。想要变得高端且潮，怕(pa)不是投入几个亿、做(zuo)几个联名IP就(jiu)能解决(jue)问题的(de)(de)。而产品(pin)本身的(de)(de)品(pin)牌(pai)形象不过硬，又(you)会让(rang)公(gong)司在(zai)渠道和营(ying)销方(fang)面弱势，在(zai)如今电(dian)商渠道成本高昂(ang)的(de)(de)背景(jing)下，很容易(yi)(yi)变成“砸钱买量(liang)”，结(jie)果(guo)“买的(de)(de)越多(duo)，亏得越多(duo)”。

二级市(shi)(shi)场(chang)的(de)投(tou)资人选择(ze)非常多(duo)，牙(ya)膏作为一个存量市(shi)(shi)场(chang)本(ben)就(jiu)不(bu)(bu)是关注(zhu)热点。即使有(you)人非常看好(hao)牙(ya)膏市(shi)(shi)场(chang)，前有(you)老字(zi)号云南白药站稳了高端市(shi)(shi)场(chang)，后有(you)薇美姿携着(zhe)舒克品牌(pai)强势来(lai)袭，选择(ze)体量不(bu)(bu)大(da)、增速平(ping)平(ping)的(de)冷酸灵，靠情怀能(neng)辉煌多(duo)久呢？

无(wu)论是(shi)上(shang)市还(hai)是(shi)未(wei)来的(de)品牌经营(ying)，登康(kang)股份都(dou)有很长(zhang)的(de)路要走。