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资本市(shi)场造就的神话(hua)，再一(yi)次降临到史(shi)玉(yu)柱身上(shang)。

6月以来，一轮超级行(xing)情(qing)砸中了(le)巨人网(wang)络(luo)，公司股(gu)价(jia)短短3个月多里增长(zhang)了(le)两倍多。昨日收盘，巨人网(wang)络(luo)市值867.74亿元，在A股(gu)游戏板块(kuai)仅次于老(lao)大世纪华通。

巨人网络(luo)能否延续行情(qing)、冲破1000亿元市值，成(cheng)为近期游(you)戏行业最关注的(de)话题之一。

但是(shi)，没有(you)业务和业绩支撑的(de)市值暴涨(zhang)，终究(jiu)只是(shi)昙花一(yi)现(xian)。《征途》系列(lie)，20年(nian)后(hou)能否(fou)继续(xu)延续(xu)其生命(ming)力(li)？Playtika能否(fou)给巨人(ren)网络带来更多实质性的(de)助益？《超自然行动组(zu)》和《五千年(nian)》，能否(fou)成为下(xia)一(yi)个《王者荣耀(yao)》或《Whiteout Survival》？市场(chang)即(ji)将给出答(da)案。

市值飙升

经过此前几年的政(zheng)策、产品(pin)与用户(hu)向的调整(zheng)，2024年以来(lai)，游(you)戏市场再度进入顺周期(qi)。

行业数(shu)据显示，今(jin)年(nian)1-6月，国内游戏市场(chang)实际(ji)销售收入1680亿元(yuan)，同比(bi)增(zeng)(zeng)长(zhang)14.08%，在去年(nian)高(gao)增(zeng)(zeng)长(zhang)的基础上增(zeng)(zeng)速再(zai)创新高(gao)；游戏用户规模6.79亿，同比(bi)增(zeng)(zeng)长(zhang)0.72%，亦(yi)为(wei)历史(shi)新高(gao)点。

颇为难得的是，本轮(lun)周期，国内市场和出(chu)海(hai)业务(wu)均(jun)表现出(chu)色。其中，自研游(you)戏国内市场销(xiao)售收(shou)入(ru)1404.52亿(yi)元，同比增长(zhang)19.29%；自研游(you)戏海(hai)外市场销(xiao)售收(shou)入(ru)95.01亿(yi)美元，同比增长(zhang)11.07%。

或许，腾(teng)讯控股（00700.HK）和网易（09999.HK）这样的综合系互(hu)联(lian)网巨头，反(fan)馈并不明显(xian)。A股的游戏巨头们(men)，市场(chang)反(fan)应堪称立竿见影。

A股游戏(xi)老大世纪华通(tong)，今年以(yi)来股价涨幅达(da)到280%，最(zui)新市值已(yi)经逼(bi)近1500亿元。

世纪华通(tong)身后，巨(ju)人网络(luo)的表现，令(ling)市场更为意外。今(jin)年以来，巨(ju)人网络(luo)（002558.SZ）股价(jia)涨幅接近260%，市值870亿(yi)元，离千(qian)亿(yi)市值仅一(yi)步之遥。

在A股(gu)主流(liu)游戏公司中，巨人(ren)网络市(shi)值第(di)二、增幅第(di)二，均仅次于世(shi)纪华通(tong)——如果从(cong)巨人(ren)网络开始走(zou)牛的6月份开始算起，其(qi)股(gu)价涨幅甚(shen)至超过(guo)了世(shi)纪华通(tong)（002602.SZ）。

世纪华通的市值增长(zhang)(zhang)，有着明确的业绩与预期推动(dong)力。凭借《Whiteout Survival》等产品的优异表现，公司业绩从(cong)2024年(nian)开始爆发，连(lian)跨门槛、渐入(ru)佳境，今年(nian)上半年(nian)营业收入(ru)172.07亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、净(jing)利(li)润26.56亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，分别(bie)同(tong)比(bi)增长(zhang)(zhang)85.50%和129.33%，保守估计2025年(nian)全年(nian)营业收入(ru)350亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、净(jing)利(li)润达到50亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)级别(bie)。

但巨人网络，无论是(shi)业务规模、增长趋势还是(shi)业绩(ji)预期，似乎都(dou)撑不起榜眼的地位。

2024年(nian)，巨(ju)人网络营业收入29.23亿(yi)(yi)元，同(tong)比下(xia)降0.05%，归母净(jing)(jing)利润(run)14.25亿(yi)(yi)元，同(tong)比增(zeng)长(zhang)(zhang)31.15%；今年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)，公司收入16.62亿(yi)(yi)元、净(jing)(jing)利润(run)7.77亿(yi)(yi)元，分别同(tong)比增(zeng)长(zhang)(zhang)16.47%和(he)8.27%。

A股游(you)戏(xi)板块也是巨(ju)头林立，世纪华通、三七互娱（002555.SZ）、完美世界三巨(ju)头身后，还有吉比特和(he)恺英网络（002517.SZ）。按去年以(yi)来的规模计，巨(ju)人网络排(pai)不进前(qian)五。

那么，股市异(yi)军突起的巨人网络，到底是何(he)方神圣？它(ta)又是如何(he)抓住(zhu)机会成为这一轮游(you)戏行情最大受益(yi)者的？

辉煌与没落

2001年，盛(sheng)大游戏(xi)引(yin)进《传奇》，首(shou)(shou)创(chuang)游戏(xi)免(mian)费(fei)、增值服务收费(fei)的商业模(mo)(mo)式(shi)(shi)，首(shou)(shou)创(chuang)点卡收费(fei)模(mo)(mo)式(shi)(shi)，成为(wei)中国网络(luo)游戏(xi)市场的起点。

这款超级游戏，吸引(yin)了无数重度(du)玩家。其中，就包括史玉柱。

对于(yu)史玉柱(zhu)，对近30年中(zhong)国商(shang)业(ye)史略有(you)了解的(de)人，应(ying)该都不(bu)会感到(dao)陌生。他作为浙大(da)数学(xue)系、深圳大(da)学(xue)软(ruan)件学(xue)的(de)高材生，1991年创(chuang)立(li)巨人，推(tui)出M-6403汉卡(ka)，赌博(bo)式地到(dao)《计(ji)算机世界》打(da)广告(gao)，仅用几个(ge)月就成为百(bai)万(wan)富翁(weng)。

尽管巨人大厦计划让公司(si)陷(xian)入流(liu)动性危机，但史(shi)玉柱还是(shi)在2000年左右(you)，凭(ping)借脑白金项目，重(zhong)新攀上高峰(feng)。

所以，《传(chuan)奇(qi)》风靡大江南北的(de)(de)时候，史玉(yu)柱(zhu)已经基(ji)本实现(xian)了财(cai)务自由，随随便便就成为了游戏中(zhong)的(de)(de)氪(ke)金(jin)大佬(lao)。

在《传奇》的刺激下，史玉柱(zhu)入(ru)局游戏市(shi)场，推出了《征途》。这款产品2006年4月公测，2007年便成为全球第三款同时在线人(ren)数超百万(wan)的网游。

仅凭这一轮产(chan)品，巨人网(wang)络2007年(nian)底在纽(niu)交(jiao)所上(shang)市，成为当时(shi)在美股(gu)发行规模最大的中国(guo)民营企业。

尽管当时史(shi)玉柱集齐(qi)了四(si)大(da)业务版(ban)图，保(bao)健(jian)品、银(yin)行投(tou)资、网游(you)和保(bao)健(jian)酒，脑白金、黄金酒等产品凭(ping)借广告(gao)刷屏(ping)，史(shi)玉柱个人更(geng)是因民生银(yin)行项目在金融圈(quan)名声(sheng)大(da)噪。但是，其(qi)他业务都是面(mian)子，只(zhi)有游(you)戏，一直是史(shi)玉柱的里子，持续稳定贡(gong)献(xian)利润。

2016年，从(cong)美股私有化退(tui)市(shi)的巨人(ren)网(wang)络，借壳世(shi)纪(ji)游轮(lun)上市(shi)，史玉柱(zhu)个人(ren)的名望和财(cai)富都(dou)达(da)到顶(ding)点。

回(hui)A上市之(zhi)后没多久(jiu)，巨(ju)人网络的增长压(ya)力就(jiu)开始显现。原因也(ye)很直(zhi)接(jie)，任何游戏产(chan)品都有其生命周期，《征途》也(ye)不例外(wai)。拳头(tou)产(chan)品老化(hua)，新产(chan)品青(qing)黄不接(jie)，让公司暂时(shi)失去了(le)增长的动力。

此时，史玉柱开始围(wei)绕(rao)这个核心业务平台(tai)，施展其在资本市场的(de)长袖善舞。

一(yi)(yi)方面，组成买方团，拿下(xia)国(guo)际知(zhi)名游戏(xi)(xi)公司(si)Playtika，并计划将其注入到(dao)上市公司(si)。另外，凭借巨人系多业态(tai)的(de)优势，推动公司(si)向(xiang)金(jin)融、互联网(wang)(wang)(wang)等业务转型，巨人网(wang)(wang)(wang)络一(yi)(yi)度成为一(yi)(yi)家以互联网(wang)(wang)(wang)游戏(xi)(xi)为主(zhu)的(de)互联网(wang)(wang)(wang)平(ping)台公司(si)。

对(dui)Playtika的收(shou)购(gou)，耗时(shi)多(duo)年，屡战(zhan)屡败(bai)、屡败(bai)屡战(zhan)。最终，历经多(duo)次试探，才实现了曲线(xian)并表。

通过(guo)控(kong)股(gu)旺金金融，将互金车抵贷“双寡(gua)头(tou)”之一(yi)的(de)投(tou)哪网收(shou)入麾(hui)下，一(yi)度让(rang)公司深(shen)陷(xian)泥潭，不(bu)得不(bu)折价出让(rang)，才避免了危机进一(yi)步发酵。

期间，巨人网(wang)络计划(hua)斥资近11亿元，收购知(zhi)名(ming)游戏摩尔庄园(yuan)、赛尔号和小花仙背后的淘米集团，但终未能成行(xing)。

兜兜转转数(shu)年，史(shi)玉(yu)柱只(zhi)能带领(ling)巨(ju)人网络回归游戏主业，这才(cai)迎来现在(zai)的业务稳定期(qi)。

千亿在望

巨人(ren)网络虽然业(ye)绩(ji)规模与增长(zhang)趋势不及A股其他游戏龙头，但(dan)是，盈利能(neng)力奇高。

2024年(nian)，巨人网络游戏业(ye)务(wu)毛利率87.58%，2025年(nian)1-6月进一步增长至90.96%。而其他主流游戏公司，毛利率大多在60%-70%左右(you)。

去年(nian)，巨(ju)人网络净利率达到48.75%，逼(bi)近50%；今年(nian)上半年(nian)略有(you)下降，仍然(ran)高达46.75%。2025年(nian)1-6月(yue)，游(you)戏三巨(ju)头的净利率约在15%左(zuo)右。

巨人网络的盈利水平，在A股主流游戏(xi)中处(chu)于绝对头部，取代了原(yuan)本属于吉比特的“游戏(xi)茅”的地位。

不过，抛开游戏类型(xing)、买量(liang)策略、业务模式等(deng)原因，巨(ju)人网络超强(qiang)盈利(li)中很大一(yi)部分，来自于Playtika对(dui)巨(ju)人网络的加持。

尽管并未如计划(hua)般(ban)注入到巨(ju)人网(wang)络，但Playtika还是作(zuo)为(wei)公司间接参股(gu)(gu)子公司存在(zai)，持(chi)股(gu)(gu)平台(tai)为(wei)上海巨(ju)堃网(wang)络科(ke)技(ji)有限公司。2021年初，Playtika在(zai)纳斯达克上市，股(gu)(gu)*代码PLTK。

巨人网络(luo)财报(bao)显示，上海巨堃(kun)网络(luo)科(ke)技有限公司2024年净利润(run)为15.28亿(yi)元，2025年半年净利润(run)为5.75亿(yi)元。

最近几(ji)年(nian)(nian)，巨人网络(luo)自(zi)身(shen)的核心业务线，还是强化《征途》系列。2022年(nian)(nian)的一(yi)次招(zhao)聘(pin)显示，公司为《征途》业务一(yi)次招(zhao)聘(pin)上(shang)百人；另外，有(you)消(xiao)息指出，“退休”多年(nian)(nian)的史玉柱，当起了《原(yuan)始征途》的产品经理(li)。

从上(shang)到下(xia)的(de)重视，让巨人(ren)网络的(de)业务(wu)得(de)到了立竿见影的(de)效果。今(jin)年上(shang)半(ban)年，公司业绩重回(hui)增长，核心大IP征途应当是(shi)立下(xia)了头功。

仅(jin)旗舰手游(you)《原始征途》的小游(you)戏版本，上(shang)半(ban)年累计(ji)新(xin)增用户2000万(wan)。今(jin)年以来，该产品(pin)月流水(shui)稳定在1亿元水(shui)平。

不过(guo)，对(dui)单一游戏(xi)产(chan)品的(de)(de)过(guo)度(du)依赖(lai)，导致(zhi)的(de)(de)业绩波动风险，让曾经的(de)(de)巨人网络(luo)饱受质疑，现在的(de)(de)吉(ji)比特（603444.SH）也正在经历这种尴尬期。

所以，游(you)戏公司需要在拳头(tou)产(chan)品积累了足够的开发(fa)和运营(ying)经验后，通过不间断的产(chan)品来(lai)验证自(zi)己的运作能力。

2025年(nian)1月，巨人网络(luo)推出《超自然(ran)行动(dong)组》，自7月开(kai)(kai)始流水大幅增(zeng)长(zhang)。以这款产品的(de)预期为基础，国投*券预测巨人网络(luo)2025年(nian)-2027年(nian)的(de)营业收(shou)入分别(bie)为41.07亿元(yuan)、52.80亿元(yuan)、61.76亿元(yuan)。以去年(nian)不到30亿元(yuan)的(de)规(gui)模(mo)来算，这无异于(yu)坐上了火(huo)箭。正(zheng)是从6-7月份开(kai)(kai)始，巨人网络(luo)的(de)股价开(kai)(kai)启了此轮行情。

巨(ju)人网(wang)络旗下另一款大型产品《五千年》，已于(yu)8月开启内测。这款新品，将(jiang)让公司(si)从MMORPG（《征途(tu)》系列）和多人休闲竞技（《球(qiu)球(qiu)大作战》和《超自然行动(dong)组(zu)》），跨(kua)入想象空间更(geng)大的SLG市场。

《超自(zi)然行动组》和《五千(qian)年》等游戏(xi)产品的成功(gong)与(yu)否，决定了巨(ju)人网络的市(shi)值(zhi)走向。如果(guo)旗下能(neng)够诞生下一个(ge)《王者荣耀》或(huo)《Whiteout Survival》，巨(ju)人网络千(qian)亿市(shi)值(zhi)实至(zhi)名归。如果(guo)市(shi)场(chang)的期(qi)待落空，那么，它终究(jiu)还是要回到(dao)自(zi)己的位置上。